股利分配政策对上市企业绩效影响的实证研究——以纺织业为例

股利分配政策对上市企业绩效影响的实证研究——以纺织业为例

股利政策是上市公司期末分配收益的重要决策，作为财务管理的关键环节，其与投资政策、融资政策并称为公司理财的三大核心政策。股利政策不仅能反映公司经营业绩，还关系到公司形象、股东利益，进而对公司长期的生存和发展产生重要影响。经过多年的研究与发展，股利政策的理论研究出现了百家争鸣的盛况，关于股利政策影响因素的观点更是异彩纷呈。基于不同国家的市场发展现况，相关研究者对其的研究并未形成统一结论。本文通过国内外相关学者对股利政策的理论的研究进行梳理，针对我国证券市场发展尚不完善、股利政策存在随意性的现状，提出形成适用我国上市公司股利政策的理论的浅显建议。

一、西方股利政策理论研究回顾

股利政策研究一直以来是研究公司金融的一大热点和难题。随着资本市场的发展，它不再仅仅是公司管理者进行资金配置的重要手段，而且成为调节股价、平衡各方利益的重要财务战略选择。同时，股利政策研究也一直受到国内外学者的高度重视

有关股利政策的理论研究和实证分析层出不穷，但尚未取得较为统一的结论，“股利之谜”(Black，1976)至今未得到完美诠释。只要股份公司仍然继续发展，对这一问题的探索便会一直进行下去，新的研究理论和方法也将不断涌现。我们现在研究股利政策理论不可能破解“股利之谜”，但是，时刻总结回顾关注其理论发展概况确实具有十分重要的意义。

（一）股利无关论

John Linder（1956）在20世纪50年代就提出股利政策应关注的有关问题及研究的重要性。美国经济学家M· 米勒（Miller）和F· 莫迪里亚尼（Modigliani），他们于1961年10月在《股利政策、增长和股票价值》一文中提出了股利无关论（简称MM理论），对股利政策理论做出开拓性研究^[1]。

MM理论认为投资者不会关心公司净利润的分配情况，公司股票价格与股利政策无关，只由公司的投资获利能力决定。公司留存较多收益，用于投资项目，可使公司股票价值升高，投资者可通过出售股票来换取现金；公司发放较多股利，投资者会寻求新的投资机会。假设公司有理想的投资机会，即便公司支付了较高的股利，公司仍可以招募同等金额的新股，新的投资者对公司的投资机会也将予以认可。这种理论是基于以下假设：市场完全自己博弈、不存在摩擦力且有效，交易为零和博弈，也就是完美市场假设；投资者是理性的，并且认为财富增加渠道没有差异性；投资者对未来投资公司利润有完全把握，对风险确定，即不存在风险假设。

在现实中MM理论的假设条件是不完全存在的，市场存在非零和博弈、投资者投资行为非完全理性、信息不对称、税收差异等，都说明股利无关论的局限性。但它为后续股利政策理论研究提供的方向和平台是不能忽略的。

（二）股利相关论

现代股利政策理论认为公司股利政策与股票价格密切相关，即股利相关论，根据对股利政策与股票价格相关的不同解释，现代股利政策理论又形成了几种观点各异的股利相关论。

1.“一鸟在手”理论

该理论经过威廉姆斯（Williams，1938）、林特纳（Lintner，1956）、华特（Walter，1956）和麦伦·戈登（Gordon，1963）等的研究发展形成。该理论认为投资者更喜欢现金股利，而不愿意将收益留存在公司内部，去承担未来的投资较大的不确定性。公司支付的股利越多，其股价就越高，公司价值就越大。这种理论主张公司应多发放现金股利，以满足投资者的偏好^[2]。

2.税差理论

税差理论是在放宽MM理论无税收假设的条件下得出的。该理论认为，企业在制定股利政策时必须采取低股利支付率政策，才能使企业价值最大化。法勒和塞尔文（Farrar&Selwyan,1967）最早进行这方面的研究，他们采用局部均衡分析法，通过研究认为，在不存在税收因素的条件下，公司选择何种股利支付方式并不是非常重要。但如果针对不同的股利支付方式征收不同的税赋，比如假设现金股利税赋高于资本利得的税赋，那么在投资者看来，现金股利不是最优的股利支付方式，投资者更喜欢低现金股利支付的公司。由此可见，存在税收差异的条件下，公司选择不同的股利支付方式，不仅使公司及投资者的税负产生差异而且对公司的市场价值也产生影响，即使在税率相同的情况下，资本利得只有在实现之时才缴纳资本增值税，相对于现金股利课税而言，仍然具有延迟纳税的好处。布伦南（Brennan，1970）从资本利得和股利收入的税收差别的角度来解释政策，认为股利额较高的股票比股利额较低的股票需要更高的税前收益，公司最好的股利政策就是根本不发股利，低股利支付率政策才能实现公司价值最大化。Litzenberger和Ramaswamy（1979）扩展了布伦南（1970）的税后资产定价模型，考虑了抵税的利息限制后认为，受到这一限制的投资者更欢迎现金股利分配^[3]。

“高股利导致股价增长”的理论认为股利和资本利得的风险不同，也经不起仔细推敲，它很难解释投资者在收到现金股利后又购买公司新发行的普通股的现象，实际上混淆了投资决策和股利决策对股票价格的影响。而税差理论虽然看起来合理，但却难以解释既然低股利能提升企业价值公司管理层还发放股利的现状。为了彻底解开“股利之谜”，理论界和实务界不断收集更多数据和材料，来改进原有的理论。

（三）现代股利政策理论

随着不断放松MM理论的假设条件以及对其进行实证研究，理论界涌现出多种现代股利政策理论，至少包括客户效应理论、信号理论、代理成本理论、股权结构理论、迎合理论和寿命周期理论等内容。

1.顾客效应理论

首先提出客户效应（Clientele Effect或译为追随者效应）的是Miller和Modigliani（1961）。他们指出，公司供给股票时存在最小化每个股东税收负担的动机，由于在资本利得上的税收优惠（相对低的资本利得税率和资本利得税的延缓交纳），投资者会偏好低股利支付率的股票，不同的股利政策会导致税收导向的追随者效应（Clientele Effect）。

该理论从股东的边际所得税率出发，认为每个投资者所处的税收等级不同，他们对待股利的态度也不同。边际税率高的股东偏好低股利支付率或不支付股利的股票，而边际税率低的股东则喜欢高股利支付率的股票。据此，公司会相应调整股利政策，使股利政策符合股东的愿望。在达到均衡时，高股利支付率的股票将吸引一类追随者，由处于低边际税率等级的投资者持有；低股利支付率的股票将吸引另一类追随者，由处于高边际税率等级的投资者持有，形成股东持有满足其偏好股利政策的股票的现象，即“顾客效应”。

埃尔顿和格鲁博（Elton&Cruber，1970）在《股东边际税率和追随者效应》一文中最早对顾客效应进行了系统实证研究。尽管随后Black和Scholes（1974）、Pettit（1977）、Litzenberger和Ramaswamy、Allen F.、Bernardo E.和Ivo Welch（2000）等陆续以实证来支持顾客效应理论，但在20世纪70年代末，客户效应理论开始受到挑战，Kalay（1982）认为埃尔顿和格鲁博提出的客户效应理论没有考虑套利的存在，认为他们文章中的股票价格行为研究不一定是顾客效应。Baker和Wurgler（2014）的实证研究也不支持追随者效应理论^[4]。

2.信号理论

1979年，Bhattacharya发表了《完美信息、股利政策与“一鸟在手”理论的谬误》一文，率先将信号传递理论应用于股利政策的研究，创立了股利政策历史上第一个股利信号模型。他认为，在信息不对称情况下，现金股利具有信息内容，是未来预期盈利的事前信号，相对于资本利得来讲，股利传递信息的价值是确定的，而且它可以用来抵销股利所得的税收损失，从而即使管理层控制权力很大的公司也乐于支付股利，因为只有当股利分配方案向外界披露后，该信息引起的公司价值增值才能够为现有的股东所获得。随后，有的学者从实证和模型构建出发，发展和证实了信号理论的合理性。

然而，信号理论虽然考虑了信息不对称对股利政策的影响，但是它也存在局限性，针对不同行业、不同国家股利政策的差异性和公司忽略成本更低而成效一样的信号传递方式来传递内部信息等现状，信号理论显得难以自圆其说。

3.代理成本理论

最早将代理理论应用于股利政策研究的是Jensen和Meckling(1976)关于代理成本的经典论述，他们分析了公司股东、管理者与债券持有者之间的代理冲突及解决措施，从代理关系角度对困扰公司的融资问题作了新的解释：股东和管理者的利益冲突主要通过股利政策的选择表现出来，由管理者控制的公司倾向于支付较低的股利，并将现金流投入风险较高的项目或盲目扩大组织规模；而由股东控制的公司更倾向于执行较高的股利支付率，并适时根据未来发展调整股利政策。随着股东控制力的增强，公司会拿出更多的现金流选择更高支付率的股利政策，并通过更有力的投资决策实现股东价值最大化。因此，Jenson认为股利政策有助于缓解股东和管理者之间的代理冲突，进而能够降低代理成本。

代理成本理论放松了MM股利无关论中“委托人和代理人之间没有利益冲突”的假设，使理论研究与现实更加吻合；代理成本、自由现金流量概念的引入拓宽了股利政策研究的范围，从代理成本角度解释股利政策成为20世纪80年代后股利政策研究的重要流派之一。

4.股权结构理论

股权结构理论以信号传递理论来解释股权结构对股利政策的影响。麦金森（2012）从以下两个方面总结了股权结构对常规的现金股利支付施加的影响：

（1）同盟性联合控制

股权结构以两种方式对公司的股利支付方式施加影响：第一，信息不对称程度较低的股权结构集中的公司，对股利传递信息的要求程度也较低，尤其是对于股东与管理者一致的家族企业，以及那些受银行和产业集团控制的大公司更是如此。这也可以解释为什么对资本市场依赖较强且股权结构分散的美国、英国和加拿大的公司与更多的依赖银行融资且股权结构集中的欧洲大陆及日本、韩国公司在股利支付上存在差异。还可以解释国有和私有公司的股利政策差异。第二，相比于股权结构比较集中的企业里所有权和经营权分离程度低，股东要求支付股利动机不强，在在一些大的股权结构松散的上市公司里，所有权与控制权差不多完全分离，只要所有权与控制权发生了分离，潜在的、重要的代理问题就浮出水面。这种代理问题在所有权结构越分散的公司就越显得严重。

（2）股利政策的捆绑机制

 面对高额代理成本，经理人更倾向于寻找一种方法将自己与价值最大化的策略捆绑在一起，一个非常有效的捆绑方法就是固定股利政策。这种方法不但比经理人对外提供的报告可信，也对管理者进行督促，因为任何企图通过削减股利粉饰报表的行为都可能导致股票价格的迅速下跌。股权结构影响股利政策的另一个理由是：对于大型的美国公司来说，公司发行的股票差不多有一半被机构投资者拥有，这些机构投资者与普通的个人投资者有着不同的投资现金流量偏好。因此即使在投资已经日益机构化的情况下，股利支付对于这些机构投资者来说并不像私人投资者那样重要，但是大多数国家的股利支付政策在一段时间内还是保持相对的稳定。随着机构投资者的地位越来越突出，他们对低股利支付的需求应该使这些低股利支付的公司相对于高股利支付的公司而言增加了价值，这应该使所有的公司在一段时间之后平均股利减少。

5.迎合理论

股利迎合理论是由美国哈佛大学Baker和纽约大学Wurgler共同提出的，该理论认为公司之所以支付股利，其主要原因在于管理者必须理性地满足股东对股利不断变化的需求。在股利问题上，迎合意味着，当投资者给股利支付者一个相对较高的股价时，经理倾向于开始发放股利；当投资者偏爱不支付股利的公司时，经理就倾向于停发股利。

Li和 Lie（2015）对 Baker和 Wurgler的迎合理论进行了改进，他们通过对1963年至 2000年间的 1815个股利减少的样本和18964个股利增加的样本的检验，证明了股利增加的公告效应与股利溢价存在显著正相关关系，股利减少的公告效应与股利溢价存在显著负相关关系，从而发现了市场对管理者的奖励机制，也解释了为什么股利溢价是管理者考虑的首要内容，弥补了股利迎合理论的不足。

6.寿命周期理论

针对上述理论的解释能力的有限，西方学者开始把生命周期理论引入股利政策研究。Fama和French，Harry DeAnegelo、Linda DeAngelo、Rene M. Stulz，Denis和Osobov等学者将企业自身特征、外部经营环境和股东的预期相结合分析公司的股利支付行为，更合理地解释了上市公司的股利政策。

根据股利生命周期理论，公司所处的循环阶段能用内外资本的混合较好的解释，相对于投入资本来说，支付股利的公司有较高的保留盈余，不支付股利的公司正好相反。企业初创期投资机会多但自身资源有限，一般会将留存收益用于投资，不支付股利；而成熟期的公司由于盈利能力较高，投资机会减少，一般会倾向于支付股利。公司的规模越大、盈利能力越强、留存收益占所有者权益的比重越高，其支付股利的可能性越高。对于“正在消失的股利”现象，Denis和Osobov（2017）的解释为，新上市公司数量增加而其股利支付的减少造成了“正在消失的股利”现象，实际上，股利支付的总体水平并没有减少，只是集中于那些规模更大，盈利更强的公司。

股利生命周期理论是基于企业发展阶段、企业特征、投资决策和股利政策的结合，并考虑了信息不对称和代理成本的融合，是对公司长期发展和股东利益的保护提供了研究方向。

二、国内股利政策研究进展 

在制度背景独特的中国，有关股利政策的研究是从20世纪80年代中后期介绍国外股利政策基本理论开始的。90年代后随着我国股份制改革步伐的加快，对股利政策的研究也日益活跃，国内的研究主要是借鉴国外股利理论和实证研究方法，并结合我国证券市场实际情况进行股利研究，研究成果主要集中在信号传递理论和代理理论两个方面。

  汪丁丁（2014）提出经济研究应当“直面现象”。作为一门应用性学科，公司财务也应该“直面”公司财务之现象，理论研究应该以“问题”为先导。  为什么中国的资本市场现金股利不受欢迎，而在美国市场却恰恰相反？现金股利偏少、投机行为严重、红利与资本利得之间的税收差异能解释这些问题吗？中国上市公司为什么发放股利？为什么发放现金股利？为什么发放股票股利？因此，利用行为经济学、行为金融学的理论知识与分析工具，重新诠释中国资本市场中的种种“财务现象”（包括股利分配）将 是一个非常有意义的研究领域^[5]。    

在股利政策与股权结构关联度的实证研究方面,武晓春(2013) 和阎大颖( 2014) 以及唐国琼和邹虹( 2015) 都观察到了现金股利发放率与非流通股比例的正向关系。他们认为, 非流通控股股东存在掏空动机,倾向于通过派发现金股利转移公司资源。陈洪涛和黄国良( 2015) 也发现了上市公司存在控股股东利用现金股利政策转移现金的现象。廖理和方芳( 2014) 发现, 管理层持股会激励经理通过股利政策的选择缓解自由现金流的代理成本。廖理和方芳( 2015) 进一步发现, 对于股利增加的宣告事件, 过度投资公司的市场欢迎程度要显著地大于非过度投资的公司。该结果表明, 我国上市公司的股利政策体现了自由现金流假设的预期^[6]。  

所谓自由现金理论是指第一大股东能够迫使公司吐出多余的自由现金流,并能根据企业的成长性机会调整股利政策(在成长性高的公司增加投资,在成长性低的公司增加股利)。掏空理论的假设认为,公司组织的代理问题更多地表现为控股股东与中小股东之间的利益冲突。从控股股东的掏空动机来看，控股股东具有通过股利政策实施公司资源转移的倾向。掏空理论相信:控股股东会选择较高支付率的股利政策,并且罔顾公司的成长性和投资机会，甚至将公司的投资机会也转移出去。掏空假设预期:随着股东控制权的增大,公司会选择更高支付率的股利政策;而且,股利政策与公司成长性无关。  

上述研究分别为股利政策的自由现金流理论和掏空理论提供了相应的经验和理论证据。但是, 支持掏空理论的研究忽略了企业成长性对股利政策的重大影响,从而导致了结论可信度的削弱。而支持自由现金流理论的研究则主要关注股利宣告的市场反应以及管理层持股的股利效应,没有有讨论第一大股东对股利政策的潜在影响。谢军在《股利政策、第一大股东和公司成长性:自由现金流理论还是掏空理论》中以763家上市公司2013年的横截面数据为样本,检查了股利政策和第一大股东持股以及企业成长性机会之间的统计关系,考察了股利政策的股权效应,并比较分析了企业成长性机会对股利政策股权效应的影响程度。作者发现,第一大股东具有发放现金股利的显著动机,而且这种动机不受股东性质的显著影响。文章进一步观察到, 企业成长性机会能够弱化第一大股东分配现金股利的激励, 并促使公司保留更多的现金用于有价值的投资机会。本文的经验结果并不支持掏空理论而更支持自由现金流理论。     

孙茂竹、王艳茄和张祥风^[7]在《从博弈看上市公司股利政策的决定》中，从股利政策的内涵出发,运用博弃论的基本原理,分别从管理者与股东、管理者股东与债权人方面的利益冲突入手, 建立博弈模型,列出支付拒阵,进行均衡分析,得出博弃的均衡结果—低股利支付政策、继续持有股权或债权,指出低正常股利加顶外股利政策是最符合这一博弃结果的股利政策选择。这种股利政策既吸收了稳定型股利的优点,同时又摒弃了其不足,使公司在股利发放上留有余地和具有较大的财务弹性,可以根据公司的具体情况,制定不同的股利政策,以实现公司财务目标最大化, 应该是大多数上市公司的最佳选择。但是,在实际操作过程中,并不是所有公司都采取这种股利支付政策的。其原因大致有以下几点：1、在我国的现实状况下, 大多数利益较量都是非合作博弈；2、作为模型讨论前提的一些假设条件对于我国资本市场的现状来说,显得过于苛刻。3、虽然股利的发放会影响各方的利益, 而利益各方也都能通过各自的行为对股利政策的制定产生一定影响。所以, 目前在我国上市公司股利政策的制定过程中并没有真正实现利益相关者的充分博弈, 上市公司治理任重而道远。  

是大多数上市公司的最佳选择但其研究建立在以下假设之下：1、公司可实现持续经营, 且利润为正；2、公司的股利分配形式全部为现金股利，不考虑股票股利；3、公司留存收益全部用于追加投资；4、资本市场处于不完全信息状态；5、公司股权集中度较低；6、作为博弈一方的股东主要代表内部非控股股东和外部长期价值投资型股东。      

党红在《关于股改前后现金股利影响因素的实证研究》^[8]中通过实证研究表明，股改前后都存在股权集中度、第一大股东持股比例及第二到第十大股东持股比例与每股现金股利呈显著正相关而流通(非限售) 股比例与每股现金股利呈显著负相关的关系。第一大股东仍然偏爱更高的现金股利, 与第一大股东股改前后对于现金股利的偏好没有改变相一致, 非限售(流通) 股出于自身利益的考虑而本能地在现金股利支付水平上与大股东背道而驰, 从而呈现出与国外全流通资本市场中大股东倾向支付较低现金股利不同的风景。这也就是说明，我国上市公司的现金股利尚未呈现出全流通资本市场上作为降低控股股东与中小股东代理成本工具的现金股利政策应有的特征。并提出采取措施降低第一大股东持股比例和培植具有制衡力的其他大股东是可能的解决之道,同时也必须注重配套执行机制的建设。国外实证研究也表明强势法律执行制度较之广泛的投资者保护法律在投资者利益保护方面更为重要。但是, 配套执行机制不仅包括法律执行机制, 而且包括非法律执行机制如媒体压力(Dyck和Zingales, 2014) , 配套执行机制的建设绝非一蹴而就。

三、总结与展望

自1976年布莱尔提出“股利之谜”，国内外理论界和实务界仍然在思考，上市公司为何要发放股利？^[9]“正在消失的股利现象”为何越来越具有国际性？如上总结，经过几十年的研究针对股利政策已形成不少理论，每种理论都试图解释股利政策这个谜，尽管至今仍然未有让人信服的答案，也正是这样财吸引着更多人去研究。相对于发达国家，我国公司制企业发展较晚，股利政策研究的起步也较晚，早期的研究主要停留在模仿研究上，对制度背景的分析和理论适用性的考量不足，缺乏基于中国现实背景的理论与实证研究基础^[10-13]。

随着研究的发展，我国股利政策研究取得了不少进步，越来越多的研究者在关注我国自身国情的同时也开始运用实证分析来解释股利政策，但是迄今为止系统研究尚有待发展，大多研究都未能形成完整适用的理论分析构架，因此关于股利政策的研究仍需深入^[14]。第一，我国学者应在吸收、借鉴国外理论、实证研究的方法、思路的基础上，结合我国资本市场的实际情况进行规范研究和实证研究的综合协调发展^[15]。第二，在考虑到影响股利政策的公司内部、环境等多种因素的情况下，跨学科、跨领域研究，结合心理学、社会学、行为学、管理学、经济学等理论，扩展研究视野和思路，也给股利研究提供了更多视角，更多方向。第三，立足于中国国情进行研究、在中国宏观环境下结合中国上市公司的特点进行研究，如何推进中国资本市场的股权分置改革，解决中国上市公司股权结构不合理、资本约束不到位和内部治理失衡的现状，消除中国上市公司非理性股利政策导致的制度性缺陷等是当前股利政策研究中的迫切问题。第四，依附中国资本市场的同时，进一步研究解决股利分配中存在的深层次弊端，尤其是股权分置改革完成之后，中国股利政策如何体现股东的财富效应以及股利是否支付的界定标准及股利合理支付额的界定等。该如何规范上市公司的股利政策,需要更多地借鉴现有的理论指导,这也是本文写作的目的。

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